解码 SPAC （特殊目的收购公司）

       在过去的一年半中，ＳＰＡＣ（特殊目的收购公司）对资本市场格局产生了深远影响。正如大多数关注财经资讯的读者所知，ＳＰＡＣ　也称为　“空白支票公司”，用于筹集资金并寻求收购私人运营公司。尽管市场上与　ＳＰＡＣ　相关的趋势研判和观点分享越来越多，但很多人可能并不清楚　，ＳＰＡＣ　现在究竟处于快速增长期还是面临衰退期？它到底是传统　ＩＰＯ　的可行替代方案还是风险过高的投资方式？ＳＰＡＣ　是仅活跃于美国市场还是同样受到其他市场的欢迎？全球各地的监管机构对　ＳＰＡＣ　的态度又是如何？

一、ＳＰＡＣｓ　作为传统　ＩＰＯ　替代方案而兴起

几十年来，ＳＰＡＣ　一直被用作传统　ＩＰＯ　的替代方案。本质上，ＳＰＡＣ　是一家上市的空壳公司，其筹集资金的目的是为了寻找合适的目标私人运营公司进行反向收购。与传统　ＩＰＯ　相比，该流程提供了一条企业上市的快速通道，且减少了某些上市前要求（例如，与收入趋势和预测相关的要求）。除此之外，《纽约时报》还指出，ＳＰＡＣ　的合并能“使散户投资者在　ＩＰＯ　流程之前更早地接触初期创新公司。”

ＳＰＡＣ　在２０２０年蓬勃发展，募资达７３０亿美元，几乎是２０１９年募资金额的五倍，比传统　ＩＰＯ　多出６０亿美元。２０２０年１２月，高盛宣布２０２０年为　“ＳＰＡＣ　年”，ＳＰＡＣ　成为了金融业主流。

然而，今年迄今为止，ＳＰＡＣ　的活动已经放缓，　也许是因为投资者对　ＳＰＡＣ　的追捧在２０２０年过于　“狂热”。对于近期　ＳＰＡＣ　上市数量的下降，路透社将部分原因归咎于“投资者对所投资产类别越来越谨慎，同时监管机构　也在［收紧］　对　ＳＰＡＣ　公司的审查。”　一位行业专家在文中表示，该下降代表一种理性回归，　“除非　ＳＰＡＣ　的目标公司拥有详实的商业计划和可靠的管理团队，否则投资者将不会选择这类投资工具。”

值得注意的是，尽管最近　ＳＰＡＣ　的活动有所下降，但仍有超过４００家美国　ＳＰＡＣ（潜在总交易价值为３４８０亿美元）正在寻求合并。换句话说，　ＳＰＡＣ　当前的低潮可能会迅速促成另一波热潮。

二、美国、欧洲及其他地区的　ＳＰＡＣ

目前大多数的　ＳＰＡＣ　交易活跃在美国市场　──　美国的“空白支票公司”、美国的目标运营公司及美国的证券交易所上市。Ｐｉｔｃｈｂｏｏｋ　报告称，从２０２１年１月到５月中旬，共有２９３家公司通过　ＳＰＡＣ　在美国上市，总价值达１５８亿欧元。相比之下，欧洲仅有１７家，价值２２亿欧元。

虽然去年欧洲只有一项　ＳＰＡＣ　交易，但从今年的数据来看，其　ＳＰＡＣ　交易量有明显增加。鉴于拥挤的美国市场以及众多正寻求交易的美国　ＳＰＡＣ，这种增长可能并不意外。ＣＮＢＣ　报道称，许多已在纽约上市的美国　ＳＰＡＣ　明确锁定欧洲的目标公司，特别是欧洲科技公司。

对于亚洲初创企业来说，中国以外上市地的选择很少，因此与美国　ＳＰＡＣ　合并被视为具有吸引力的选择之一，而当地监管机构“对此类　ＳＰＡＣ　交易亦无异议”　。早前，一些重要的亚洲公司已与美国ＳＰＡＣ　进行合并。例如，总部位于新加坡的　Ｇｒａｂ　Ｈｏｌｄｉｎｇｓ　是一家类似于　Ｕｂｅｒ　的公司，于４月同意通过　ＳＰＡＣ　在美国纳斯达克上市，获得了创纪录的３９６亿美元估值。

“无论目标公司位于何处，在选择和评估目标公司以及进行相关信息披露时，发起人都需要进行高质量的尽职调查，包括对公司治理的密切关注”，某机构全球资本市场主管　Ｎａｖｉｔａ　Ｙａｄａｖ　表示，　“美国　ＳＰＡＣ　的发起人如果确定寻找美国以外的目标公司，也必须考虑其注册所在地带来的影响，因为这有可能使得交易变得复杂。同时，ＳＰＡＣ　　实体的注册地通常也会影响到其他决策，包括证券交易所的选择和业务结构、合规和报告相关的义务。”

三、监管机构对ＳＰＡＣ的回应

３月３１日，美国证券交易委员会（ＳＥＣ）发布了两份公开声明，回应去年的　ＳＰＡＣ　热潮，该两份声明均与投资者保护相关。其中一份说明了“在私人运营公司与　ＳＰＡＣ　进行业务合并之前应仔细考虑的会计、财务报告和治理问题。”　除了其他考量因素外，该声明指出，在合并或去　ＳＰＡＣ　流程后，合并后的公司必须满足某些上市标准，包括特定的公司治理要求，例如：多数独立董事会；由具有专业经验的董事组成的独立审计委员会；董事、高级职员和雇员的行为准则等等。

ＳＥＣ　于３月３１日的另一份声明概述了与　ＳＰＡＣ　合并的公司在财务报告和审计方面需考虑的因素。该声明显示　ＳＥＣ　“始终关注保护投资者”，并确保高质量的财务报告。该声明强调运营公司必须认识到，虽然　ＳＰＡＣ　可能提供了一条进入资本市场的快速通道，但“目标公司必须制定全面的计划，以应对其成为上市公司后所面对的投资者需求。”

忽视相关要求和标准将会导致严重后果。例如，　２０２１年第一季度，与　ＳＰＡＣ　合并的八家公司因在去　ＳＰＡＣ　之前隐藏“弱点”等原因而被投资者起诉。ＳＥＣ　最近也对　Ｎｉｋｏｌａ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　的创始人提起欺诈指控。Ｎｉｋｏｌａ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　是一家卡车制造初创公司，于２０２０年通过　ＳＰＡＣ　上市。ＳＥＣ　称，在　ｄｅ－ＳＰＡＣ　之前，　创始人使用社交媒体和其他方式在其产品功效方面误导投资者。

ＳＥＣ　并不是唯一一个对　ＳＰＡＣ　发布警示的主要金融监管机构。欧洲证券和市场管理局（ＥＳＭＡ）于７月１５日发布了投资者保护指南，提示最近欧盟资本市场上的　ＳＰＡＣ　活动有所增加。ＥＳＭＡ　指南指出，“ＳＰＡＣ　交易不一定适合所有投资者，因为其存在稀释发起人相关利益或与发起人相关利益冲突的风险，同时对目标公司的识别和评估具有不确定性。”　该指南强调了适用治理规则的重要性，并表示　ＥＳＭＡ　将“继续监控　ＳＰＡＣ　活动”以保护投资者。

我们注意到，在美国和欧盟监管机构发出　ＳＰＡＣ　相关警示的同时，英国监管机构正在修改相关规则鼓励　ＳＰＡＣ　活动。至今为止，欧洲的　ＳＰＡＣ　活动主要集中在阿姆斯特丹，部分原因是英国在此方面的规则很大程度上阻止了投资人对收购计划产生影响，同时也不允许投资人在选定目标公司后收回资金。

今年７月２７日，英国金融行为监管局（ＦＣＡ）公布了其　ＳＰＡＣ　规则的变更，该规则于８月１０日生效。ＦＣＡ　的声明指出，变更后的规则“旨在为体量更大的　ＳＰＡＣ　提供更多灵活性，但前提是它们必须具备促进投资者保护和确保英国市场平稳运行的要素。”　新规则包括了允许投资者在收购前退出（即取回资金），以及在拟议收购之前获得股东批准等要求。

其他监管机构也正在考虑类似的规则修订，以确保各自的资本市场能够支持　ＳＰＡＣ　的持续发展。２０２１年截至目前，亚洲已成立了３０多个　ＳＰＡＣ，而　２０２０年全年只成立了１７个，并希望在美国上市。基于此，新加坡和香港当局正寻求修订上市规则，以允许　ＳＰＡＣ　在本地交易所上市。香港联交所在９月１７日发布有关　ＳＰＡＣ　的咨询文件，就建议在香港推行特殊目的收购公司（ＳＰＡＣ）上市机制征询市场意见。有关详情请查阅本期的另一篇文章“香港联交所发布有关　ＳＰＡＣ　的咨询文件，致力吸引更多公司来港上市”。

四、ＳＰＡＣ发起人和实体运营公司需考虑的事项

ＳＰＡＣ　发起人和实体运营公司必须意识到，对　ＳＰＡＣ　的监管审查力度正在增加。ＳＰＡＣ　及其潜在目标公司必须了解并遵守相关的规则变更，而这些规则必然倾向于保护投资者。前述英国最近的规则变更，虽然旨在鼓励　ＳＰＡＣ　在英国上市，但也是以确保投资者保护为前提条件的。

因此，尽管　ＳＰＡＣ　是一种快速简便的上市方式，但其依然需遵守上市公司相关规则。这些规则涉及公司治理、会计和财务报告等。简而言之，目标公司必须为将来实际运营上市公司时面对的合规要求做好准备。ＳＰＡＣ　发起人在合并之前的尽职调查时也必须关注到这些问题。

由于　ＳＰＡＣ　的目标公司往往是初创企业或发展中企业，缺乏成熟的公司管控和治理，ＳＰＡＣ　发起人本身能够提供的经验和指导对投资者变得尤为重要。发起人应认真思考可以向实体运营公司提供哪些长期支持，以满足上市公司所需的业务增长和企业治理要求。“发起人需要考虑如何确保合并后公司的成功运营，以实现投资者资产增值。正确地组建董事会是成功的关键。许多　ＳＰＡＣ　发起人是顶级私募股权公司或具有上市公司经验的知名首席执行官，如有他们继续致力于目标公司，将有助于化解在发起人动机和　ＳＰＡＣ　长期业绩方面的担忧。”